現在市場中常見的增信措施起源于金融領域，是金融創新的產物，其設計初衷是為了適應復雜的金融結構、規避嚴格的監管手段。經過市場的檢驗后，部分運行良好的增信措施被移植、采納進了一般民商事活動當中來。鑒于此，我們整理了近年各地法院對資管產品增信措施法律性質以及效力的裁判結果，反思存在的問題并給出相應的建議。
1 增信措施定性的裁判思路
在資管產品的設計框架中，增信措施可以分為產品端的產品增信和投資端的交易增信。所謂產品增信是指管理人或者發行人為了滿足投資者減少投資風險、提升投資收益需求而作出的各類“保底”承諾；投資端的交易增信是管理人在對資管產品所募集資金或財產進行管理和投資過程中，與交易對手為減少投資風險所架構的各種背書或保障措施的總稱。
經整理分析后，統計得出法院對資管產品增信措施的法律定性主要有以下幾種觀點。
在不少案件中，法院將當事人之間達成的增信協議認定為獨立的無名合同。典型的如最高人民法院發布的2021年全國法院十大商事案件之六——某銀行與某資本公司其他合同糾紛案，二審法院在判決理由中寫道：“本案中《回購協議》系由某某公司與某集團公司等簽訂，某銀行并非《回購協議》項下的債權人。某資本公司在《差額補足函》中承諾的差額補足義務與某集團公司在《回購協議》中承諾的回購債務并不具有同一性。因此，差額補足義務具有獨立性，與具有從屬性的保證責任明顯不同。系爭《差額補足函》中并無明確的連帶責任保證擔保表意，也沒有擔保對象，法院將其認定為獨立合同并無不當。”
如果增信措施的內容中含有較為明顯的擔保意思，法院也會將其解釋為保證合同。例如，在某置業公司與深圳市凱某公司等借款合同糾紛二審民事判決書中，法院認定：“本案中，根據《認購協議》及《差額補足承諾函》載明內容，基于《認購協議》項下權利義務約定所產生的債務系主合同債務，且《認購協議》中載明奧某某公司系主債務的擔保人，奧某某公司董事會發布的聲明中也是為某置業公司主債務提供擔保。根據文義解釋、整體解釋及目的解釋的原則，奧某某公司的《差額補足承諾函》，具有明確為某置業公司主債務承擔保證責任的意思表示。……因此，現有證據足以認定奧某某公司承擔責任的性質為保證責任。”
例如，在某信托公司訴森某公司等合同糾紛案中，法院生效裁判認為：“本案爭議焦點是兩份蓋有森某公司、贊某公司公章的《承諾函》的效力問題。兩份《承諾函》第1條、第2條載明承諾人負有在信托計劃存續期內的補償義務和補足信托合同優先級受益人信托資金和收益的義務，森某公司、贊某公司并非《贊晨2期信托合同》的當事人，該兩公司作為第三方加入信托合同項下法律關系中，承諾承擔次級受益人的相關合同義務以及向優先級受益人提供差額補足的義務，構成債的加入和第三方增信措施。”
2 增信措施與剛性兌付的沖突與協調
無論是將增信措施定性為保證、債的加入，還是獨立的無名合同，隨之而來的是一個共同的問題——其效力如何？2018年資管新規的出臺正式，以金融部門規章的形式，否定了資管領域剛性兌付的效力。盡管《九民紀要》等文件對剛性兌付做了部分解釋和擴展，但其具體內涵和法律概念均未有權威界定。在資管領域并非一切“保底保收益”增信措施都不合理，它可能是資管機構在計算風險和收益后的經濟行為，應避免“一刀切”的禁止剛兌，不宜一律認定合同無效。法律和金融監管只是規制金融機構不合理的保底條款，并非禁止所有形式的保底條款。區分合法增信措施與涉及剛兌的增信措施的關鍵在于把握剛性兌付違法性基礎以及監管目的。
盡管從表面上來看，資管產品的管理人或者第三人使用其本身的其他財產對投資人的本金和收益進行兜底，并不會使信托財產不當減損，反而會使信托財產得到保障和增值。但是這種信托財產的短期保障和增值，卻會嚴重地破壞信托財產的獨立性，違背信托設立的目的。首先，如果允許管理人用自有資金為資管產品保底保收益，投資人會因剛性兌付條款的存在而放任資管機構的違規、違法行為，出于減少內控、運作成本的考慮，管理人也將不再嚴格遵守資管產品獨立運作的規則，管理人和委托人的財產將會走向混同的結果。其次，不同資管計劃項下的財產也可能混同。當某一項資管產品出現問題需要依靠外部資金來履行剛兌條款時，那么可以預見的，管理人極有可能將其運作的另一項資管產品中的財產用以填補空缺。再者，管理人在信托財產獨立性下應有自主管理資管產品的權利，以便更好地服務于信托目的。而剛性兌付條款的存在可能對信托財產的自主性構成干預，使其無法根據實際市場情況做出靈活的管理決策。最后，剛性兌付的存在無視了信托財產在市場中價值的正常波動，強制性地按照固定的數值進行兌付。但資管產品作為信托、作為投資產品存在，本質上需要投資者承擔投資風險，而剛性兌付使得這種投資的風險性消失，轉變成了類似于債權債務的產品。總之，根據信托財產獨立性原則，當受托人已經盡職履行義務，信托財產的損失也需要由受益人承擔。按照信托財產獨立性的理論分析可以看出責任分擔主體的不同，這就明確否定了“剛性兌付”理論。
法律和金融監管政策之所以控制剛性兌付，不僅因為它扭曲了金融資源配置的效率，轉嫁風險而違背資產管理的經濟規律，更是因為它會積累金融風險，阻礙行業發展。資管產品、結構化信托、資產證券化等業務之所以在近十年快速發展，不僅有各行業本身的獨到優勢，也有國家政策的大力扶持。這些業務是金融機構通過非傳統方式進行的業務活動，并不納入財務報表或資產負債表中，因此被視為表外業務的一部分。它們通常由金融機構通過資本市場募集資金，并用于投資各類金融資產，從而形成了與傳統貸款業務不同的表外業務模式。通過多元化的金融產品和服務，不僅可以為金融機構提供額外的收入來源，滿足客戶多樣化的需求，還能夠將風險分散到市場多元化的資產中，降低對單一資產或項目的集中度風險。然而，剛性兌付的存在可能導致資管產品更接近表內業務，不但無法起到分散風險的作用，大量以資產管理為名，以借款業務為實的產品存在反而更會積累系統性金融風險。
基于此，對于資管產品增信措施的效力認定，應當遵循兩步走原則。首先，判斷增信的義務主體，增信的義務人如果是獨立于管理人以外的第三人，原則上應當認可增信措施的效力。增信措施的提供者（第三人）專注于提供信用支持，這種分工使得不同角色的責權關系清晰，有利于保障各方的權益，不會出現財產的混同，金融風險也未集中于資管機構身上，一般較少積累系統性金融風險。例如在光某某公司與周某某、江某某營業信托糾紛一案中，由于保底協議的義務人是獨立于金融機構的第三人，法院認定該增信措施有效。即使是部分投資者以“劣后投資者”身份承擔差額補足的增信義務，也不會違反管理人的信義義務。本質上來說，這與股份中的“優先股”“劣后股”類似。劣后投資者雖然需要承擔收益不足時的差額補足義務，但其在產品的購入金額、購入方式、購入數量上會獲得相應優勢，對其來說，風險與機會依然平衡。其次，如果是管理人及其關聯方提供“保底保收益”的增信措施，也不能不假思索地就將其歸入到剛性兌付的行列中。需要明確的是：是否觸及剛性兌付與增信措施的形式無關，而與其實質內容有關。總體的判斷路徑應當如下：若發現增信措施的存在導致投資者能夠獲得超出資管產品內在價值的利益，則該增信措施應當被認定為剛性兌付，而利益的衡量需要監管部門、人民法院依據增信協議簽訂和履行時的金融環境、信用環境、市場競爭狀況等作出綜合的判斷。
（作者：江小舟）
