本文旨在對上述監管新規進行法律解讀，重點從香港市場的視角，分析新規如何為跨境現實世界資產（以下簡稱RWA）業務提供制度支持，并探討內地與香港監管銜接的實務挑戰與未來展望。

   1     監管沿革與新規的歷史定位

本次新規是在既有監管框架基礎上的繼承與發展。此前，我國對虛擬資產的監管主要通過2017年的《94公告》與2021年的《237號文》確立。其核心在于明確了虛擬貨幣相關業務在境內的法律性質與監管紅線，為防范金融風險、維護市場秩序奠定了基礎。

新規的出臺，直接回應了237號文之后市場出現的新問題。以境內資產為底層、在境外發行代幣的RWA模式，帶來了規避我國證券發行、外匯管理規定的現實風險，且可能被用于非法集資或資產轉移。對于RWA和與人民幣掛鉤的穩定幣，現有法律體系缺乏明確的定性和監管規則，尤其在跨境環節存在制度空白。

基于此，新規的定位十分明確，它是一次針對性的制度補丁和體系升級。其意義在于：第一，通過重申并細化對虛擬貨幣的禁令，鞏固了237號文的監管成果；第二，將RWA和穩定幣正式納入監管范圍，并為跨境RWA業務創設了以備案制為核心的特定合規路徑。這標志著我國正積極探索利用境外成熟市場的優勢，引導金融科技服務實體經濟的新模式。

   2     核心法律制度解讀

本次新規構建了一個區分業態、內外有別的法律制度體系。其核心在于對虛擬貨幣、穩定幣和RWA三類業務，分別確立了不同的監管規則和法律定性。

（一）虛擬貨幣與穩定幣：明確跨境業務的規則邊界

新規對虛擬貨幣和穩定幣的監管，主要在于明確了跨境業務的紅線。42號文重申了虛擬貨幣在境內的法律地位，并規定“境外單位和個人不得以任何形式非法向境內主體提供虛擬貨幣相關服務”，為合規的跨境業務劃清了邊界。

對于穩定幣，新規首次進行了專門規制。42號文規定：“未經相關部門依法依規同意，……不得在境外發行掛鉤人民幣的穩定幣。”此條款在維護人民幣貨幣主權的同時，也以“附條件的禁止”形式，為未來在國家主導下，與香港等離岸人民幣中心探索合規試點，保留了制度空間。

（二）RWA：“境內厘清、境外疏導”的跨境新模式

對RWA的監管是本次新規的最大亮點，其構建了“境內明確邊界、境外開辟通道”的雙軌制規則。

1.境內規則的明確

42號文指出，在境內開展RWA活動，原則上需遵循現有金融監管規定。這為市場主體將業務重心轉向合規的跨境路徑，提供了明確的政策指引。

2.境外發行的合規通道

與境內規則相對應，《指引》為境內資產的境外RWA發行，開辟了一條以備案制為核心的、目標清晰的合規通道。

（1）監管機制

《指引》雖在描述上采用“備案制”，但其程序設計也體現了實質審查的特點。備案機構需提交包括發行方案、資產信息在內的全套材料，證監會不僅進行完備性核對，還可征求多部門意見，并對不符合規定的不予備案。這種“備案+負面清單+穿透式監管”的模式，在實踐中與審批制的嚴格程度類似，其目的可能在于確保只有完全合規的優質主體與資產才能進入該通道。

（2）適用主體與資產范圍

《指引》第三條設立了六項“一票否決”的禁止情形，構成了備案的核心門檻。其中，第六款“基礎資產存在境內資產證券化業務基礎資產負面清單規定的禁止情形”尤為關鍵。申請RWA備案的資產，必須首先通過境內ABS的合格性檢驗。依據中國證券投資基金業協會發布的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，諸如不合規的地方政府性債務、現金流高度不確定的資產、以及被列入國家產業政策限制領域的資產，均被明確排除。因此，可以預見，能夠通過備案的資產將主要集中于權屬清晰、現金流穩定可預測的標準化債權（如供應鏈應收賬款、融資租賃債權）等類型。

（3）法律責任與監管協同

《指引》對備案主體及中介機構設定了嚴格的法律責任，并強調了多部門協同監管。這意味著，該通道追求的是高質量、高標準的跨境融資活動，需要所有參與方具備專業的合規能力。

   3     法律影響與合規建議

新規的出臺將深刻重塑虛擬資產及RWA相關領域的市場格局，對各類參與主體的業務模式、法律風險與合規策略均提出了新的要求。

（一）對境內實體企業與項目方

新規分別對境內和跨境的RWA業務，確立了不同的監管規則與法律后果，市場主體需審慎評估其業務模式的合規性。在境內業務方面，42號文第一部分第（二）款劃定了清晰的法律邊界。該條款規定，在境內開展現實世界資產代幣化活動，原則上因涉嫌非法發售代幣票券、擅自公開發行證券、非法集資等，而被界定為應予禁止的非法金融活動。同時，該條款也明確了唯一的例外情形，即相關業務活動必須同時滿足兩個前置條件：第一，獲得“業務主管部門”的依法依規同意；第二，必須“依托特定金融基礎設施”開展。這意味著，任何未經前述主管部門同意，或未依托前述特定金融基礎設施開展的境內RWA活動，均落入該條款禁止的范圍，從而面臨被認定為非法金融活動的法律風險。

在跨境業務方面，證監會1號《指引》所設定的高門檻備案制，實質上將跨境RWA的合規通道限定為少數具備強大合規能力、持有優質標準化資產的大型國企、上市公司或頭部金融機構的專屬領域。其次，證監會1號《指引》所設定的高門檻備案制，實質上可能將跨境RWA的合規通道限定為少數具備強大合規能力、持有優質標準化資產的大型國企、上市公司或頭部金融機構的專屬領域。

針對上述監管態勢，建議境內實體企業與項目方應采取以下合規應對策略：1.境內企業或項目方應審慎考慮在境內開展任何形式的代幣發行或RWA業務，以規避被認定為非法金融活動的法律風險。2.對于具備實力且有意向嘗試跨境RWA的優質主體，合規工作應前置。企業需組建專業的法律、財務及技術團隊，首先嚴格依據《指引》第三條及內嵌的ABS負面清單，對擬出海資產進行嚴格的篩選與盡職調查。在此基礎上，應對接專業中介機構，為可能長達數月且涉及多部門協調的備案流程做好充分的材料準備與資源投入。

（二）對金融中介與技術服務機構

新規對服務于該領域的金融中介及技術服務機構的業務模式提出了根本性的轉型要求。此前為各類項目提供“發幣”相關技術或咨詢服務的商業模式，將直接面臨合規風險。未來的市場機會將從賦能發幣轉向賦能合規。同時，《指引》明確了中介機構對備案材料真實性的法律責任，因此，針對監管重心的轉移，建議金融中介與技術服務機構從以下維度優化展業策略：

1.相關服務機構應將業務重心轉向為持牌機構或大型企業提供合規基礎設施與技術支持。具體可發展合規科技相關產品，如滿足監管要求的KYC/AML解決方案、資產穿透驗證工具、嵌入監管規則的智能合約開發與審計服務，以及自動化的監管數據報送系統等。

2.在承接任何跨境RWA相關服務時，中介機構必須履行審慎的盡職調查義務。首要任務是核實境內備案主體是否已完成證監會備案。對于未取得備案的項目，提供任何形式的服務都可能被視為協助非法金融活動，從而引發行政處罰乃至連帶的民事或刑事責任。

（三）對個人及境外機構投資者

42號文第十九條明確，個人投資虛擬貨幣及違規RWA代幣和相關金融產品的，其民事法律行為無效，由此引發的損失由其自行承擔。這延續了237號文“風險自擔”的核心原則，意味著境內個人投資者的相關投資行為不受法律保護，且可能因涉及外匯違規等問題面臨行政處罰。

基于不同的法律地位與風險承擔能力，投資者可考慮采用如下方式：

1.境內個人投資者，應充分認識到投資虛擬貨幣及各類RWA代幣的法律風險與經濟風險，自覺遠離相關投機炒作活動，避免財產損失。

2.境外機構投資者，對于通過合規備案路徑發行的RWA產品，在進行投資決策時，除評估基礎資產的信用風險外，還需重點關注兩個特殊風險點：一是受我國外匯管制政策影響，相關代幣的二級市場流動性與資金的跨境劃轉可能受到嚴格限制；二是要審慎評估境內備案主體信息披露的充分性與持續性，確保投資決策的依據真實、完整。

   4     與香港監管框架的銜接

新規為境內資產跨境代幣化提供了政策窗口，而香港作為國際金融中心及我國Web3.0發展的“試驗田”，無疑是該類業務的首選落地平臺。然而，內地資產赴港進行RWA發行，將直接面臨內地備案制與香港牌照制兩套獨立監管體系的銜接與協調問題，這是當前市場主體抓住機遇所必須解決的核心法律議題。

（一）監管模式的比較與雙重合規挑戰

一個完整的“境內資產香港RWA”項目，將同時落入兩地監管機構的管轄范圍。在內地，項目需依據1號《指引》向中國證監會完成備案；在香港，該RWA產品有可能將被認定為《證券及期貨條例》下的“證券”，其發行、交易及中介活動需獲得香港證監會的相應牌照或認可。盡管兩地監管均遵循“風險為本”的底層邏輯，但其監管模式的差異將帶來顯著的雙重合規挑戰：

1.準入機制的差異

內地的備案制雖具實質審查色彩，但其核心是通過“負面清單”進行合規性篩選，側重于資產質量與國家金融安全。而香港的牌照制，則更接近一個全面的“積極清單”審查，根據香港證監會過往對虛擬資產服務提供者及證券型代幣發行的監管要求，申請人需主動證明其在多個維度上均符合嚴格標準，如具備充足的財務資源、穩健的公司治理架構、有效的內部監控與風險管理系統、可靠的技術基礎設施，并設有充分的投資者保護措施。這意味著，一個通過內地備案的RWA項目，仍需在香港接受一套更為全面的、以投資者保護為核心的資格審查。

2.監管焦點的不同

內地監管的核心焦點是基礎資產的合法合規性與跨境資金流動的可控性，防止監管套利與資本外流。而香港作為開放的國際金融市場，其監管焦點更側重于市場行為的規范性與投資者的充分保護，例如對信息披露的透明度、托管安排的穩健性以及二級市場交易行為的持續監控。項目方必須同時滿足兩地在不同維度上的監管要求。

（二）監管協調與未來展望

鑒于雙重監管帶來的復雜性和高昂成本，兩地監管協調的必要性與緊迫性日益凸顯。未來，有幾個關鍵問題值得持續關注：

1.信息共享與審查協同

兩地監管機構能否建立高效的信息共享與審查協同機制？例如，內地證監會在備案審查過程中，能否參考香港SFC對發行人治理結構與風控能力的評估意見？反之，香港SFC在審批牌照時，能否在基礎資產的合規性審查上，采信內地證監會的備案結論？

2.規則趨同與監管互認的可能性

長期來看，隨著跨境RWA業務的逐步成熟，兩地監管規則是否存在趨同的可能？盡管完全的監管互認在短期內難以實現，但在特定領域，如對合格中介機構的資質認定、反洗錢標準的執行等方面，探索建立互認機制，將極大提升市場效率。

綜上，新規的出臺并非意在“禁止”，而是旨在“引導”。它通過嚴格的境內外規則劃分，實質上為境內優質資產合規、有序地出海，并以香港為戰略樞紐，對接全球資本，提供了前所未有的制度框架。境內資產赴港發行RWA的路徑雖已在法律上打通，但其實踐落地仍有賴于兩地監管框架的有效銜接，解決這些法律問題，將是決定該創新業務能否從理論進入穩健發展的關鍵。

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（作者：楊青  李慕喬）