1. “對賭”不是賭博 

中文的“對賭”是一個貶義的詞匯，且基于中國的法律和善良風(fēng)俗，“賭”在國內(nèi)是絕對的違法行為。當(dāng)一個民事領(lǐng)域的協(xié)議被冠以“對賭”的修飾詞，就與違法、無效聯(lián)系在一起。實際這是國內(nèi)翻譯界對這一特殊協(xié)議的一種誤解或不恰當(dāng)?shù)姆g。對照“對賭”協(xié)議的英文原文Valuation Adjusted Mechanism（簡稱VAM），中文直接對應(yīng)意思是指“估值調(diào)整機制”，它是指“出資方與融資方對于目標(biāo)企業(yè)未來的估值情況暫且不爭議，只約定在未來根據(jù)目標(biāo)企業(yè)實際創(chuàng)造的價值來調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。”其具體的條款內(nèi)容主要包括股權(quán)回購、現(xiàn)金補償、股權(quán)補償、反稀釋條款和棘輪條款等等。其中，“股權(quán)回購”和“現(xiàn)金、股權(quán)補償”條款是雙方約定在不能夠滿足設(shè)定條件或出現(xiàn)某些特定情形時，被投資公司或原股東有義務(wù)回購?fù)顿Y者股權(quán)或給予投資者現(xiàn)金或股權(quán)作為補償，以糾正各方之前對估值的誤差或?qū)Ω鞣嚼娴脑倨胶狻Ｔ龠M一步分析，對投資人全部股權(quán)進行“股權(quán)回購”的對賭方式和“估值調(diào)整”實際并無直接關(guān)聯(lián)。因為回購全部股權(quán)的行為實質(zhì)上可以看作投資者的一種退出機制，通過回購股份，投資者不再擁有被投資公司的股權(quán)，股權(quán)的價值在回購?fù)瓿珊笈c投資者沒有直接的關(guān)系，因此也不需要進行“估值調(diào)整”。只有投資人部分股權(quán)被回購的，才是“估值調(diào)整”的應(yīng)有意思。對投資人進行“現(xiàn)金、股權(quán)補償”的對賭方式則與“估值調(diào)整”具有緊密的聯(lián)系，通過這個方式，投資者或原股東獲得現(xiàn)金或股權(quán)的補償，以彌補估值的差異。可見，把“對賭”協(xié)議完全等同于“VAM”也是不完全正確的。有學(xué)者認為：“對賭協(xié)議一般指企業(yè)融資過程中，投融資雙方對融資目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的價值估價難以達成一致意見而做出約定，共同規(guī)劃出一套適合于融資企業(yè)未來運營的考核機制，并根據(jù)該機制設(shè)定一定的目標(biāo)。如在約定期限內(nèi)目標(biāo)達成，融資方可行使一類權(quán)利；如目標(biāo)未達成，則投資方行使一類權(quán)利。”還有學(xué)者認為：“對賭協(xié)議只是一種帶有附加條件的價值評估方式，用來解決投資人和被投資企業(yè)的管理層之間天生信息不對稱的問題。”不論怎么來定義，實踐中的“對賭”協(xié)議本質(zhì)上是一種流程，投資者發(fā)現(xiàn)有投資價值的被投資公司愿意為其提供融資，待被投資公司上市或進入成熟期后出售股票從而獲得高額回報。但由于入股被投資公司時支付的對價難以簡單計算，為降低雙方交易風(fēng)險，投資者會為被投資公司設(shè)定某種目標(biāo)或業(yè)績，目標(biāo)或業(yè)績未完成的，投資者可以要求被投資公司或原股東履行某種給付，或者被投資公司可以要求投資者額外給付的一種融資方式。從上述特征看，投資交易中的“對賭”和“賭博”完全不同。在英美法系，一般采用決定性因素標(biāo)準(zhǔn)來判斷是否構(gòu)成違反賭博方面的法律。在有賭注情形下，如果勝負結(jié)果是以技巧、技術(shù)決定的，不屬于違反賭博的法律。如果勝負依賴運氣的好壞，且為零和博弈，則違反賭博法，為法律所禁止。然而，保險合同是例外，被以立法形式合法化。同樣，美國的《2000年商品期貨現(xiàn)代化法案》也將具有一定“賭博”特征的場外衍生品交易和以證券為基礎(chǔ)的衍生品交易排除在賭博之外。縱觀世界各國的立法，對于帶有“賭博”特征的一些特殊的交易，立法觀點也是采取揚長避短和法律規(guī)制的方式予以區(qū)別對待。與非法的賭博不同，“對賭”協(xié)議所追求的雙贏結(jié)果則需要依靠技術(shù)、經(jīng)營技巧、管理水平、市場因素等決定，且非零和博弈，完全不同于“賭博”，立法上應(yīng)當(dāng)予以確認，使之合法化。因此，且不可用“賭博”的觀點去看待“對賭”協(xié)議，也不宜簡單將其作為無效協(xié)議處理。

2. “對賭”協(xié)議的法律性質(zhì) 

為考察“對賭”協(xié)議的效力問題，我們需要分析“對賭”協(xié)議的法律性質(zhì)。法律性質(zhì)決定著“對賭”協(xié)議與其他協(xié)議的不同之處或共同之處，也影響裁判者對“對賭”協(xié)議效力的態(tài)度或價值取向。學(xué)術(shù)界就“對賭”協(xié)議法律性質(zhì)主要有射幸合同說、附條件合同說、不完全合同說和擔(dān)保合同說。

射幸合同在我國的法律中沒有直接被普遍承認，只在單行法律中規(guī)定了與射辛合同同宗同源的保險合同。盡管如此，實踐中還是存在大量的射幸合同，如期貨買賣合同、彩票買賣合同等。雖然沒有專門的法律規(guī)制射幸合同，這些合同實際都適用《合同法》《民法總則》等法律，并且承認其效力。與我國的立法不同，大陸法系和英美法系國家都直接承認射幸合同。如《法國民法典》第1104條和第1964條就明確規(guī)定射幸契約的定義和列舉保險契約、航海冒險借貸等為射幸契約，《美國合同法綜述》第291條也規(guī)定了射幸合同，《德國民法典》第762條和763條也對射幸合同進行規(guī)定。目前主流觀點認為“對賭”協(xié)議從內(nèi)容上看屬于射幸合同，具有協(xié)議履行內(nèi)容不確定的特征，偶然事件的發(fā)生是履行內(nèi)容是否實施的決定性因素。這一點和射幸合同具有高度的相似度。“對賭”協(xié)議是對未來事項的特殊安排，未來被投資公司是否滿足“對賭”協(xié)議約定的事項，受到國家宏觀經(jīng)濟狀況、行業(yè)發(fā)展、企業(yè)的經(jīng)驗管理等等諸多因素的影響，未來事項的發(fā)生具有高度的不確定性，甚至具有“運氣”的成份。射辛合同同樣是交易的未來的一個機會，所以羅馬法學(xué)家把該種交易形象地稱為“買希望”。同時，射幸合同和“對賭”協(xié)議都存在等價有償?shù)南鄬π裕鄬τ谝话忝袷潞贤牡葍r有償原則，“對賭”雙方獲得的利益并不對等，甚至嚴(yán)重失衡。射幸合同的交易一方支付相對小的對價，在合同約定的特定事項出現(xiàn)時，獲得與所付出代價極不匹配的收益，如保險合同的保險金和保險費是明顯不對等的。“對賭”協(xié)議也一樣，投資者在投資被投資公司時所支付的出資款與被投資公司上市后的溢價可以達到數(shù)倍甚至數(shù)十倍的差距，現(xiàn)在證券市場IPO企業(yè)的市盈率達到數(shù)十倍的情況并不鮮見。筆者認為，射幸合同的非等價有償?shù)奶卣骺梢院芎玫亟忉?ldquo;對賭”協(xié)議中原股東回購補償義務(wù)的不對等性，不宜把民法的平等、等價有償原則作為判斷“對賭”協(xié)議效力的直接法律依據(jù)。

附條件合同說將“對賭”協(xié)議約定的將來可能發(fā)生的事實與附條件合同所附條件的特征進行對比后認為，將來不確定發(fā)生的事實是當(dāng)事人的任意選擇，且不違反法律的規(guī)定，二者具有共同性。“對賭”協(xié)議所約定的條件又不是完全基于運氣，而是需要被投資公司的原股東、管理層運用一定的管理技能，通過勤勉盡責(zé)努力促成或避免約定的條件出現(xiàn)，出現(xiàn)的結(jié)果雖不具有確定性，但是出現(xiàn)的概率明顯高于射幸合同的不確定事項出現(xiàn)的概率，使之與射幸合同相區(qū)別。為了解決不確定性，引入“對賭”的方式，雙方通過估值的調(diào)整去發(fā)揮后期的調(diào)整作用，使得不確定的事實成為一種觸發(fā)義務(wù)履行的條件。筆者認為，我國法律規(guī)定的是效力附條件，所附條件只是影響合同的生效或失效問題，不是無效的問題。“對賭”協(xié)議中的所附“條件”實際是合同約定一方的履行義務(wù)，是義務(wù)附條件，與我國法律規(guī)定不完全契合。因而，采用該學(xué)說對解決“對賭”協(xié)議的效力無顯著幫助。

不完全合同說則認為“對賭”協(xié)議所約定的事項屬于未知，合同的主要內(nèi)容尚有欠缺，雙方均需在將來就約定條件成就時，對當(dāng)初合同所約定的一些事項進行調(diào)整，“對賭”協(xié)議實際是不完全合同。筆者認為，“對賭”協(xié)議的內(nèi)容恰恰十分完備，協(xié)議各方對未來發(fā)生的事項的不確定性作出明智的預(yù)判，并詳細約定應(yīng)對措施和對各方利益的再平衡，不存在合同主要內(nèi)容的欠缺。

擔(dān)保合同說的觀點具有一定的突破性，認為“對賭”協(xié)議雖無擔(dān)保之名，卻有擔(dān)保之實，將其認為是一種隱名擔(dān)保制度。傳統(tǒng)民商法觀點認為，權(quán)益類投資由于不具有確定的給付義務(wù)，不存在擔(dān)保的必要。以股權(quán)投資為例，股權(quán)收益的給付必然性和數(shù)額依賴于企業(yè)經(jīng)營的狀況，經(jīng)營狀況具有較強的不確定性，公司的收益總體上是由變幻莫測的市場決定，不屬于確定履行的內(nèi)容。債權(quán)類的投資則可以存在擔(dān)保制度，債的存在是履行確定的，債務(wù)人不履行就要承擔(dān)違約責(zé)任，債務(wù)人負絕對的給付義務(wù)，擔(dān)保制度才可以發(fā)揮作用。筆者認為，權(quán)益類投資獲得擔(dān)保的制度會導(dǎo)致投資的“剛兌”，使得投資人無需承擔(dān)風(fēng)險，進而扭曲投資的價格和市場。無風(fēng)險的投資項目會產(chǎn)生巨大的“吸虹”現(xiàn)象，導(dǎo)致資金過度集中，破壞市場運行。最近幾年，信托、銀行理財?shù)?ldquo;剛兌”負面效應(yīng)是十分明顯的。并且，擔(dān)保合同具有非常強的從屬性，是依附與主合同存在，而“對賭”協(xié)議本身就是主合同的內(nèi)容，不存在從屬的性質(zhì)。

筆者認為，上述各種對“對賭”協(xié)議法律性質(zhì)的不同學(xué)說，都不能完全解釋“對賭”協(xié)議的法律性質(zhì)，在正式的法律或司法解釋作出最終結(jié)論前，這種爭議是長期存在的，“對賭”協(xié)議效力問題也會處于長期的爭議狀態(tài)。

1．“對賭”協(xié)議回購補償條款有效和無效的觀點 

《合同法》生效后，司法實踐中對合同效力的認定，必須以《合同法》第五十二條的規(guī)定為依據(jù)，并且符合《民法總則》第一百四十三、一百四十六、一百五十三、一百五十四條的規(guī)定，不得以違反部門規(guī)章、地方法規(guī)為由認定合同無效。對“對賭”協(xié)議的回購補償條款的仔細分析，一般都是約定由被投資的公司或原股東在符合一定的條件時，回購?fù)顿Y人持有的股份，或?qū)ν顿Y人以現(xiàn)金或股票進行補償。除非出現(xiàn)《合同法》和《民法總則》規(guī)定的無效情形，否則很難認定“對賭”協(xié)議回購補償條款必然無效。尤其是原股東和投資人之間進行各種形式的“對賭”的，沒有其他導(dǎo)致協(xié)議無效的情形的，主流觀點和最高法院的“中國對賭第一案”判例均認可“對賭”協(xié)議中原股東和投資人之間的回購補償條款有效。并且，各方協(xié)議當(dāng)事人是通過充分協(xié)商，對商務(wù)內(nèi)容的妥協(xié)和讓步達成的一致意見，在不損害國家、集體或社會公共利益的情況下，應(yīng)當(dāng)是有效的。如楊光琰認為，“對賭”協(xié)議是投融資雙方平等、自由協(xié)商達成，在不違反法律法規(guī)強制性規(guī)定的情況下，應(yīng)充分尊重合同當(dāng)事方的意思表示，根據(jù)當(dāng)事人的自主意思維護其締約的權(quán)利，盡量確認“對賭”協(xié)議的合法性。謝海霞認為，“對賭”協(xié)議是雙方權(quán)利義務(wù)的一種讓渡和妥協(xié)，融資方和投資方雙方的最終利益是一致的，將雙方權(quán)利義務(wù)進行分配的金融契約，是一種風(fēng)險控制的兜底機制。支持“對賭”協(xié)議有效的觀點主要是從當(dāng)事人意思自治、契約自由的觀點出發(fā)，限制法律對協(xié)議的干涉，反對任意擴大法律規(guī)定的損壞社會公共利益的適用，反對不區(qū)分法律的效力性規(guī)范和管理性規(guī)范一概以違反法律強制性規(guī)定而認定協(xié)議無效。

與持有效觀點相反，主張“對賭”協(xié)議回購補償條款無效的觀點認為，即使“對賭”協(xié)議回購補償條款等沒有《合同法》《民法總則》所直接規(guī)定的無效情形，但是，由于“對賭”協(xié)議回購補償條款約定的被投資公司回購本公司股權(quán)、原股東回購?fù)顿Y人的股權(quán)等強制義務(wù)屬于違反民法的公平原則、違反公司法的資本維持原則等民商法基本原則，構(gòu)成無效的后果。如周子凡認為，資金供給方與資金需求方在“對賭”協(xié)議中約定的雙方法律責(zé)任不公平，排除了資金供給方的主要責(zé)任，限制資金需求方的正當(dāng)權(quán)利，應(yīng)當(dāng)認定無效。盡管這種觀點在實踐中越來越少，但是，被投資公司與投資人之間的“對賭”視為無效的觀點更為主流，“中國對賭第一案”的法院裁判也支持這一觀點。

2. 對兩種觀點的分析 

上述兩種觀點均有各自的理論實踐依據(jù)，在司法實踐上必然導(dǎo)致裁判的不統(tǒng)一。支持有效的觀點從《合同法》和《民法總則》的關(guān)于合同效力和民事法律行為的效力條款出發(fā)，認為“對賭”協(xié)議回購補償條款基于當(dāng)事人的意思自治，不違背公平原則，即使是被投資公司與投資人進行“對賭”，也沒有直接違反法律的效力性條款和其他無效的情形。反之，支持無效的觀點則針鋒相對地認為，“對賭”違反《民法總則》的公平原則、《公司法》的資本維持原則和第二十條及二十一條的規(guī)定，損害原股東、被投資公司和被投資公司債權(quán)人的利益，也違背公司法的“同股同權(quán)”原則。不難看出，二者的法律依據(jù)或請求權(quán)的基礎(chǔ)不同，支持有效者強調(diào)以《合同法》和《民法總則》為法律依據(jù)。反對有效者強調(diào)以《公司法》為優(yōu)先適用的法律，實質(zhì)就是把《公司法》的資本維持原則和股東不得損害公司利益的有關(guān)規(guī)定作為《合同法》所認定的效力性規(guī)范。如最高法院的案例和中國國際貿(mào)易仲裁委員會的仲裁在此情況下有不同認識，最高院的“中國對賭第一案”案例中，投資人與原股東之間的“對賭”，法院認可效力，但是投資人與被投資公司之間的“對賭”，則被認定為無效。中國國際貿(mào)易仲裁委員會則認可投資人與被投資公司之間的“對賭”也有效。法院和仲裁的不同觀點源于法律無直接的禁止性規(guī)定，公平原則和資本維持原則本身不是法律禁止性規(guī)定，如果在這個原則之下無具體的法律條文對應(yīng)，直接以原則作為判決的依據(jù)容易導(dǎo)致裁判的不統(tǒng)一。最高院的判決在說理上和證據(jù)上也欠缺，所謂投資人與被投資公司之間的“對賭”損害公司債權(quán)人利益在庭審中并無證據(jù)或量化的標(biāo)準(zhǔn)，沒有詳細考察被投資公司回購補償?shù)馁Y金來源或支付能力，一概以損害或可能損害公司債權(quán)人利益就判決無效有失偏頗。

即使有上述的法院和仲裁的裁決，也不能當(dāng)然認為“對賭”協(xié)議回購補償條款效力爭議已經(jīng)解決。中國的法院或仲裁案例不可以作為法的淵源，案例本身對后面的判決并無約束力，僅有參考的價值。有必要認真研究“對賭”協(xié)議回購補償條款的效力。

“對賭”協(xié)議中回購補償條款觸發(fā)事件一般是一定期間被投資公司未能IPO、一定期間被投資公司的銷售業(yè)績或利潤未達到約定標(biāo)準(zhǔn)等，這些屬于雙方的商務(wù)安排，在無其他導(dǎo)致合同無效的情形下，本身不構(gòu)成對“對賭”協(xié)議效力的影響，不是本文討論的內(nèi)容。本文主要從“對賭”協(xié)議的簽約主體角度分析協(xié)議的效力。

需明確，本文對“對賭”協(xié)議回購補償條款效力的分析，不僅僅是合同法第五十二條直接規(guī)定的無效合同，也包括《合同法》所規(guī)定的可撤銷的合同。可撤銷的合同在出現(xiàn)可撤銷事由時，并不直接被法院認定為無效，而是依賴于合同當(dāng)事人是否行使撤銷權(quán)，被撤銷后導(dǎo)致的無效效果與無效合同效果一致。因此，可撤銷合同的內(nèi)容也包含在合同無效范疇作為本論文的討論范圍。

1. 商法的公平原則與民法的公平原則 

公平原則是民法的基本原則，主要是對合同關(guān)系提出的原則要求，在民事合同中表現(xiàn)為等價交換、等價有償?shù)染唧w內(nèi)容，司法實踐往往認為嚴(yán)重偏離等價交換的交易基于不同的事由確認為無效或可撤銷。在合同一方為消費者的民事合同中，公平原則無疑是具有積極意義，有效防范大的公司和企業(yè)利用財力、技術(shù)等優(yōu)勢地位侵害消費者利益，導(dǎo)致公平失衡。然而，在具有同等優(yōu)勢或?qū)I(yè)地位的企業(yè)或商人之間完全強調(diào)公平原則有妨礙交易或創(chuàng)新之嫌。“商法常常是法律發(fā)展的開路者”商事運營手段和模式的不斷創(chuàng)新所簽訂的協(xié)議常常在對應(yīng)的民事合同中找不到對應(yīng)的合同類型，內(nèi)容上橫跨不同領(lǐng)域，例如場外配資協(xié)議、“對賭”協(xié)議等融資類的合同會落入《合同法》《公司法》《證券法》等法律的規(guī)制。金融創(chuàng)新背景下的商事合同時常會突破一般的法律構(gòu)造，以傳統(tǒng)的理念、規(guī)制待之，要么無從裁判，要么結(jié)果難以彰顯公平，甚至阻礙交易目標(biāo)的實現(xiàn)。民法的公平原則和商事關(guān)系中的公平原則具有特定環(huán)境下的差異，商事關(guān)系中的公平原則脫胎于民法，在實踐中不斷超越民法。在民法的公平原則中，強調(diào)雙方利益的公平，在投融資領(lǐng)域，也要求權(quán)利和義務(wù)統(tǒng)一，風(fēng)險共擔(dān)，收益共享，平均主義的傾向比較明顯。例如《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》強調(diào)聯(lián)營各方必須共同經(jīng)營、共擔(dān)風(fēng)險、共享利益。然而，該規(guī)定產(chǎn)生于上世紀(jì)90年代，國內(nèi)剛剛開始搞市場經(jīng)濟，商事思維等尚未培養(yǎng)形成，對商事安排的各種利益交換，不顧當(dāng)事人的意思自治，司法裁判機構(gòu)采用民事的公平原則去強行糾正和否定效力，最明顯的代表就是當(dāng)事人約定的“保底條款”被認定為無效條款。隨著市場經(jīng)濟的逐步深入發(fā)展，以《公司法》等商事法律為代表，歷經(jīng)多次修改，逐步確立了“同股不同權(quán)”的規(guī)定，允許股東不按照股份比例分配紅利和表決，出資和收益不完全對等。因此，有學(xué)者認為公平原則不是商法的一般原則，僅是民法的基本原則，“在民眾眼中，公平具有很強的社會倫理；在商人眼中，公平更多的是經(jīng)濟公平。民眾的社會公平更多的表現(xiàn)為平均主義，商人更多的公平主要是機會平等和平等保護”。我們再回到“對賭”協(xié)議中去探究條款的內(nèi)容，也很難證明“對賭”協(xié)議回購補償條款的權(quán)利義務(wù)違反公平原則，并沒有與之相應(yīng)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，作出判斷前，需要裁判者參考商業(yè)交易習(xí)慣、行業(yè)慣例。私募股權(quán)投資基金在投資被投資公司時，一般會測算一個市盈率，以該市盈率乘純利潤的金額作為被投資企業(yè)的全部估值，私募股權(quán)投資基金的實際出資額占該全部估值的比例即為對被投資公司的持股比例，再以該實際出資額的一部分作為注冊資本增資占有一部分股份，多余的資金則作為被投資公司的資本公積金處理。投資人的出資金額實際與原股東出資金額不一樣，會超過原股東的出資額。資本公積金可以用于彌補虧損等用途，對于尋求上市的股份公司而言，虧損得以彌補無疑是極為有利的。因此，投資人的出資額會基于估值的考慮而超過原股東的出資額，這個方面看對投資人是不公平的，為糾正估值的偏差或彌補這種不公平，雙方又通過回購補償條款授予投資人相應(yīng)的權(quán)利，在未來投資人通過“對賭”協(xié)議的機制獲得補償，實現(xiàn)了相對的經(jīng)濟公平。從這個商業(yè)模式的運營程序分析，用違反民法的公平原則來否定“對賭”協(xié)議回購補償條款的效力是不合理的，也不利于市場經(jīng)濟的發(fā)展。如學(xué)者所言：“商人世界是‘道德的要素均不得存在的純粹的法律世界’，保護弱勢一方幾乎不被考慮。”

2. 商法公平原則中的風(fēng)險共擔(dān)、利益共享 

民法的公平原則的具體體現(xiàn)之一就是傳統(tǒng)理論和立法均認為投資各方或股東各方風(fēng)險共擔(dān)，利益共享，原股東和投資人完全按照出資比例共擔(dān)風(fēng)險和利益共享，按照出資比例享有投票權(quán)，即“同股同權(quán)”。如《公司法》在2005年修改前，沒有允許有限責(zé)任公司股東自行約定分配紅利的比例和投票權(quán)的比例不同于出資比例。隨著商業(yè)活動的日趨復(fù)雜，投資人的風(fēng)險偏好不同，有些投資人愿意以承擔(dān)更多商業(yè)風(fēng)險為代價去換取更高的收益。并且隨著大量高科技互聯(lián)網(wǎng)公司的不斷涌現(xiàn)，這些公司的興衰和成功更多依賴于創(chuàng)始人的理念、行動力和所創(chuàng)建的獨特的企業(yè)文化。為保障創(chuàng)始人對被投資公司的長期控制，一些國家的法律和證券交易機構(gòu)開始允許被投資公司上市時發(fā)行不同的股票，這些不同的股票雖然在對應(yīng)票面價值與普通股票的價值無異，但是持有該股票的創(chuàng)始人實際享有更多投票權(quán)或投票數(shù)量。“同股同權(quán)”不能適應(yīng)商業(yè)實踐和創(chuàng)新的需要，“同股不同權(quán)”的制度日益被廣泛接受。小米在香港聯(lián)合交易所掛牌上市，被稱為是香港上市的第一家“同股不同權(quán)”的上市企業(yè)。阿里巴巴在美國上市也是采用的“同股不同權(quán)”的方式。因此，在商業(yè)活動中，循規(guī)蹈矩越來越被市場所淘汰，創(chuàng)新和發(fā)展給市場注入活力，所需要的僅是立法者擁抱新的事物，拋棄固有的觀點，更新立法，既要規(guī)制，也要鼓勵和保護商人的創(chuàng)新。就“對賭”協(xié)議回購補償條款履行的效果上看，原股東實質(zhì)對投資人承擔(dān)了兜底責(zé)任，即無論被投資公司是否盈虧，原股東都將給予投資人某些特定回報或風(fēng)險隔離，投資人實際沒有與原股東共擔(dān)風(fēng)險、共享利益，“同股同權(quán)”的原則被打破。在私募股權(quán)投資基金行業(yè)中出現(xiàn)“對賭”協(xié)議的原因之一是投資人往往對被投資公司存在信息不對等、不參與被投資公司的管理的情況，原股東擁有相對的信息、管理、控制優(yōu)勢，并且這類基金不謀求長期持有被投資公司股份，一般持有股份期限為3-5年，更追求資金的周轉(zhuǎn)效率和高額回報。在風(fēng)險隔離的設(shè)計上，私募股權(quán)投資基金內(nèi)部發(fā)展出一種機構(gòu)化的模式，投資人被分為劣后級投資人和優(yōu)先級投資人。劣后級投資人對優(yōu)先級投資人的收益或損失進行一定程度的彌補，劣后級投資人實質(zhì)承擔(dān)兜底責(zé)任，顛覆了共擔(dān)風(fēng)險、共享利益的原則。對于這種沖擊共擔(dān)風(fēng)險、共享利益原則的新模式，由于私募股權(quán)基金具有金融的屬性，且劣后級投資人的兜底模式有“剛兌”的趨勢，國家現(xiàn)在的金融監(jiān)管政策是打破理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品的剛兌，回歸“買者自負”。這樣的監(jiān)管邏輯能否延伸到對“對賭”協(xié)議回購補償條款進行禁止性監(jiān)管，尚無法律、行政法規(guī)層面的規(guī)定。畢竟私募股權(quán)投資基金是一種資產(chǎn)管理，雖然具有明顯的金融屬性，但是其不同于關(guān)系國家金融體系安全的銀行、信托公司等金融機構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品。金融監(jiān)管強調(diào)打破“剛兌”，宏觀上著眼于金融行業(yè)的健康發(fā)展和安全，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是公法行為，對兜底、“剛兌”從監(jiān)管層面進行管控，符合市場的整體利益。而私募股權(quán)投資基金對被投資公司的投資屬于微觀領(lǐng)域的自由交易，屬于私法行為，商事活動的各商事主體自主決定，且未有損害社會公共利益后果，不會形成系統(tǒng)性風(fēng)險，即使違反風(fēng)險共擔(dān)、共享利益的原則，對于“對賭”協(xié)議回購補償條款沒有必要限制或在法律效力上作否定的結(jié)論。

“對賭”協(xié)議定價誤差體現(xiàn)為風(fēng)險溢價和對投資人的過度保護形成的“超額利潤”。在國內(nèi)，IPO發(fā)行的核準(zhǔn)制和大量企業(yè)排隊IPO導(dǎo)致退出方式單一，《公司法》又對公司回購股權(quán)有諸多限制條件等。國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出被投資公司的渠道少，機制也不完善，投資方傾向于利用優(yōu)勢地位過度保護己方利益，以保障投資的風(fēng)險降到最低；同時，原股東為吸引投資方積極入股，給予其更多利益安排和風(fēng)險隔離。因此，高溢價回購、現(xiàn)金或股權(quán)補償，都是投資人和原股東的商業(yè)締約安排，在增資過程中均在投資方和融資方的平等商事主體的預(yù)期之內(nèi)，實質(zhì)上未違反共擔(dān)風(fēng)險的規(guī)則。

1. 回購補償條款屬于股東之間的商事安排 

如前文所述，以一般民事合同的角度考察商事活動具有明顯的局限性。商事合同的締約雙方的締約能力一般不具有顯著差異，即使有差異，商事一方可以通過聘請律師、會計師等專業(yè)人士幫助提高締約能力，在廣泛的談判基礎(chǔ)上，締約的結(jié)果即使有明顯更有利于一方的“天平傾斜”的嫌疑，則也是在一方的權(quán)衡下的妥協(xié)讓步。普通的民事主體之間的民事合同的締約雙方有時締約能力差異較大，且由于一方的財力、專業(yè)的欠缺，導(dǎo)致締約效果的不公平，所以用民法的公平原則強行調(diào)整具有合理性和必要性，以維持市場的平衡發(fā)展。以商事角度分析考察“對賭”協(xié)議，更符合當(dāng)事人的意思自治和商業(yè)交易慣例。“對賭”協(xié)議中的回購補償條款屬于投資人和原股東之間的自治領(lǐng)域，投資人基于風(fēng)險平衡和對風(fēng)險的偏好不同所采取的策略也不同，一些投資人追求“高風(fēng)險，高回報”，另一些投資人固守“低回報，低風(fēng)險”，無疑都是自身選擇的結(jié)果，國家法律無必要介入。原股東基于自身引入投資人充實被投資公司的資金和完成IPO的商業(yè)目的，為吸引投資人，愿意就投資人的收益給予某些保障，符合原股東的利益，也在原股東可以預(yù)見的范疇。

商事主體之間的商事交易以效率為優(yōu)先。投資人與原股東基于各自交易目的的不同，在博弈中相互討價還價，如果追求完全的公平，則達成協(xié)議遙遙無期。商場的商機瞬息萬變，容不得交易各方長期的拉鋸談判，各方在整體目標(biāo)一致的基礎(chǔ)上，相互妥協(xié)，快速促成協(xié)議的簽署，實現(xiàn)各方利益的最大化。

2. 商法思維環(huán)境下“對賭”的約定未違反公平原則 

任何投資都有風(fēng)險，投資人必須為自己的投資承擔(dān)一定的風(fēng)險，投資失敗有血本無歸的可能。如果投資通過“剛兌”獲得保底收益，則會導(dǎo)致市場機制的扭曲，投資產(chǎn)品的市場定價機制就會癱瘓。因此，風(fēng)險自擔(dān)是一個基本原則。然而，在高度發(fā)達的資本市場，有風(fēng)險，就會有規(guī)避風(fēng)險的投資工具或產(chǎn)品，一些對沖基金、證券市場的做空機制、掉期交易等都是這樣的避險工具。避險工具的存在，活躍了資本市場的投資，保障市場的流動性，各國法律都予以承認。“對賭”協(xié)議回購補償條款本身也是一種化解風(fēng)險的避險工具，通過“對賭”協(xié)議回購補償條款使得投資人規(guī)避風(fēng)險。這個工具使用的過程中，投資人和原股東通過充分協(xié)商和博弈，對投資定價和估值，預(yù)估將來可能出現(xiàn)被投資的公司不能IPO或無法完成原股東承諾的業(yè)績時，對投資人的投資進行補償或保證投資獲得一定回報。“對賭”協(xié)議回購補償條款既然作為一種市場避險手段，交易的雙方均是自愿參加，充分權(quán)衡利弊，公平協(xié)商，沒有弱勢與否的問題。

“對賭”協(xié)議回購補償條款作為廣義的合同，依然要受《合同法》和《民法總則》的調(diào)整。在國內(nèi)民商合一的觀點中，仍然要遵循公平原則。公平原則作為一項抽象原則，適用于具體的民商事活動時，必須要考查具體的情形。《民法總則》和《合同法》將顯失公平合同作為可撤銷合同。可撤銷的合同被撤銷后，自始無效，與無效合同的法律后果相同。只是無效合同制度屬于法律對民事行為的強力介入，不以當(dāng)事人的意志為轉(zhuǎn)移，強行否定其效力。可撤銷合同的法律介入程度較弱，當(dāng)事人不主張撤銷合同的，司法機關(guān)是不會否定其效力的。因此，如果原股東以顯失公平為由要求撤銷合同的，法院和仲裁機構(gòu)不得不面對是否采用顯失公平的法律條款撤銷“對賭”協(xié)議的回購補償條款，產(chǎn)生實質(zhì)無效的后果。“對賭”的條款表面看似對原股東不公平，同樣是出資人，作為新投資人可以憑借回購補償條款要求原股東回購股份或以現(xiàn)金、股份補償投資人，投資人幾乎無風(fēng)險退出被投資公司或獲得利益，原股東需繼續(xù)持股和承擔(dān)被投資公司的所有經(jīng)營風(fēng)險或喪失部分利益甚至控股權(quán)，結(jié)果不公平是顯而易見的。按照民法公平原則的價值取向，依據(jù)《合同法》和《民法總則》的規(guī)定，這樣的協(xié)議顯然能夠被撤銷。然而，我們仔細分析私募股權(quán)投資運營的特點后，可以得出結(jié)論實質(zhì)上是公平的。“對賭”產(chǎn)生的原因一是信息不對稱，投資人對被投資的公司投資時，即使做了完善的盡職調(diào)查，也會有信息的缺失，從而對投資和估值有偏差；二是原股東及其創(chuàng)始團隊實際繼續(xù)控制公司，可以排斥投資人的管理，會有道德風(fēng)險。通過“對賭”的回購補償條款，可以促使原股東和其創(chuàng)始團隊成員把被投資公司的利益放在首位，忠實履行信義義務(wù)，避免損害被投資公司和投資人的利益，各方通過“對賭”協(xié)議對上述行為進行校正和監(jiān)督，實現(xiàn)利益的平衡；三是雙方的博弈的結(jié)果。商事領(lǐng)域的博弈并非零和博弈，各方實際的目標(biāo)一致，共同獲利，不會像“賭博”的零和博弈，一方的收益正好是另一方的損失，二者相加即為零，只有單方獲利。通過這樣的博弈，雙方形成牢固的利益共同體，賦予“對賭”協(xié)議回購補償條款激勵的性質(zhì)和效果。

2014年3月1日生效的新《公司法》將法定資本修改為授權(quán)資本。法定資本在舊公司法規(guī)定和傳統(tǒng)的資本維持原則下，必需保持公司的注冊資本充實不變，被投資公司股權(quán)回購受到嚴(yán)格限制，被投資公司對投資人補償更是缺乏法律依據(jù)，除非是正常的經(jīng)營損耗，才可以減少或依法減少注冊資本。在授權(quán)資本制下，除金融、保險等必須實繳資本的特殊行業(yè)公司外，對于一般的公司淡化公司資本的嚴(yán)格出資要求，在公司股東沒有足額資本實際出資的情況下，公司也可以成立開展業(yè)務(wù)，且不構(gòu)成股東出資的違法性。除了出資期限屆滿外，只有在公司無法償還債務(wù)時，公司的股東才需立即出資以解決公司的債務(wù)償還。資本維持原則由此“弱化”。在法定資本制的資本維持原則框架下，股東違反這一原則不僅要承擔(dān)民事責(zé)任，嚴(yán)重的還會承擔(dān)刑事責(zé)任，可見法律的嚴(yán)格。沒有合法理由的公司回購股權(quán)或給予股東現(xiàn)金補償，是會落入抽逃注冊資本罪的深淵。在這樣的法律環(huán)境下，被投資公司與投資人簽訂“對賭”協(xié)議的回購補償條款無疑風(fēng)險巨大，更不用說合同的效力問題的爭議。隨著我國公司立法向國際接軌的趨勢，逐漸接受授權(quán)資本制，允許股東在法律規(guī)定范圍內(nèi)靈活處理實際出資的事項，鼓勵股東在資金有限的情況下設(shè)立公司，繁榮市場。現(xiàn)在的授權(quán)資本制下，允許一部分公司的股東僅承諾認繳股權(quán)出資金額，而無需立即出資，放寬了限制，股東也不再具有抽逃出資的動機，可以根據(jù)公司發(fā)展的需要進行實際出資。盡管如此，也不能得出投資人可通過“對賭”協(xié)議直接從被投資公司獲取固定資金補償或回購股份以實現(xiàn)投資人的退出和利益保障的結(jié)論。因為，授權(quán)資本制僅是延緩股東的出資義務(wù)，并非放棄對公司資本出資的要求，一旦股東履行出資義務(wù)后，仍然不可以將已出資抽回或以其他方式變相抽回。實際上，即使在自由市場經(jīng)濟發(fā)達的美國，對于被投資公司也是堅持資本維持原則，只是在符合特殊的條件時，可以實施回購補償條款。

如前文所述，在授權(quán)資本制的制度框架內(nèi)，立法和司法實踐對公司的出資采取更為寬容的態(tài)度，具有更多的靈活性，在對待“對賭”協(xié)議中回購補償條款的效力問題上更加慎重，拋棄一刀切的無效觀點，把案件的具體情況作為研究“對賭”協(xié)議回購補償條款效力問題的著眼點，發(fā)展出財源限制的制度。所謂財源限制是指公司回購自己的股份的資金來源受到法律的嚴(yán)格規(guī)制，即“合法可用資金”。回購股份的財源限制的關(guān)鍵是是否允許被投資公司回購股份或是否允許被投資公司補償投資人，以及允許的程度。世界范圍的立法狀況主要有兩種觀點：一種有限允許以資本回購股份，另一種是禁止以資本回購股份。在有限允許資本回購股份的規(guī)定中，原則禁止，例外允許。可以經(jīng)過一些特殊的程序或符合一些特定的條件的，可以由被投資公司回購股份或?qū)ν顿Y人補償。如英國和我國香港地區(qū)的公司條例允許公司以可分配利潤用于回購公司股份。但是，即使有各種例外情形，被投資公司如果已經(jīng)陷入支付不能的境遇，則不允許回購股份。最高法院審理的“中國對賭第一案”中，被投資公司與投資人對賭所出現(xiàn)的“公司現(xiàn)金補償+退出回購”的安排，必然落入公司法資本維持原則的桎梏，被法院否定其效力是必然的結(jié)果。資本維持原則在保護被投資公司的債權(quán)人方面顯然是更有利的，然而，將公司的償債能力的客觀標(biāo)準(zhǔn)僅僅局限為注冊資本顯然落后時代的發(fā)展，尤其是在授權(quán)資本制下，注冊資本的作用已經(jīng)淡化，且保護債權(quán)人的方法不斷創(chuàng)新，已發(fā)展出揭開公司面紗、清償能力規(guī)定等制度加強保護債權(quán)人。我國《公司法》在第一百四十二條規(guī)定，股份公司為獎勵公司職工回購公司股份時的資金只能是稅后利潤，對于其他情況下的股權(quán)回購的資金來源未作規(guī)定和限制。從該條文本身的理解出發(fā)，既然公司在特定條件下可以利潤回購股份，而法律又未有特殊的限制或禁止規(guī)定，則履行“對賭”協(xié)議的回購補償條款的回購股份或補償?shù)呢斣匆部梢允抢麧櫥蚱渌粨p害公司債權(quán)人利益的多種方式。美國在堅持傳統(tǒng)的資本維持原則下，允許被投資的公司基于特定的條件可以實施股權(quán)回購和現(xiàn)金補償，條件一是具有合法可用資金，條件二是符合清償能力標(biāo)準(zhǔn)。對于這兩個條件的運用，“中國對賭第一案”的法院判決顯然沒有詳細的考量，中國國際貿(mào)易仲裁委員會卻加以借鑒。該仲裁庭裁決要求被投資的公司需向投資人支付“對賭”協(xié)議約定的補償款，事實理由是被投資公司有相應(yīng)利潤，這個利潤顯然屬于被投資公司可使用的資金，本質(zhì)上以利潤支付和動用原股東的自有資金履行回購補償義務(wù)沒有差異，當(dāng)利潤分配時就轉(zhuǎn)化為原股東的自有資金。還應(yīng)當(dāng)看到，公司的盈利意味著公司具備較強的清償能力，公司支付回購補償款的行為沒有侵犯公司法人財產(chǎn)的獨立性，也沒有違反資本維持原則。公司的營業(yè)需要具備營業(yè)收入現(xiàn)金流，在公司具備充足的現(xiàn)金流的情形時，允許公司回購股權(quán)或補償投資人也不直接損害公司債權(quán)人的利益。事實上，以回購股權(quán)的財源作為考量“對賭”協(xié)議回購補償條款效力的關(guān)鍵要比考量法律規(guī)定的回購條件是否被違反更有合理性。他山之石可以攻玉，我們借鑒外國的理論和司法實踐，把回購股權(quán)或補償?shù)呢斣醋鳛榭剂恳蛩厝Q定回購協(xié)議效力不失為解決這一矛盾的可行方法。因此，在判斷“對賭”協(xié)議回購補償條款的有效性上，不應(yīng)拘泥于某個原則或公司法規(guī)定的回購條件是否滿足，應(yīng)當(dāng)深入研究具體案情，審時度勢，在法律原則的框架內(nèi)，尋求合理的方式解決。在具體個案中，遵循合法可用資金和符合清償能力標(biāo)準(zhǔn)兩個條件的“對賭”協(xié)議不應(yīng)當(dāng)視為違反資本維持原則，應(yīng)當(dāng)為有效協(xié)議。

1. 公司法關(guān)于公司回購股權(quán)的規(guī)定是否屬于效力性規(guī)定 

《公司法》第七十四條和第一百四十二條對公司回購自己的股份作出了規(guī)定。公司法規(guī)范有管理性規(guī)范和效力性規(guī)范。一些觀點認為上述規(guī)定的回購條件屬于效力性規(guī)范，因為公司回購股份涉及公司資產(chǎn)的減少，對公司債權(quán)人的利益構(gòu)成威脅，不符合法律規(guī)定的回購股權(quán)協(xié)議是無效協(xié)議。有些觀點則認為，股份回購的條件不屬于效力性規(guī)范。一方面，《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（二）》第五條規(guī)定公司可以通過回購股份避免公司解散，超越了《公司法》規(guī)定的回購股權(quán)條件，對法律作了擴張解釋。司法解釋能夠擴張解釋回購條件的前提是不能違反效力性規(guī)范，筆者認為最高法院實質(zhì)沒有把《公司法》回購條件作為效力性規(guī)范。實踐中，也可以在不違反資本維持原則和不損害公司股東債權(quán)人的情況下，由被投資公司和投資人約定回購股權(quán)的條件，該條件可以超越公司法規(guī)定的回購股權(quán)條件。至于符合回購補償條件后，被投資公司無可以合理使用的資金用于回購股份或現(xiàn)金補償情況下，在確認“對賭”協(xié)議回購補償條款有效的前提下，只能導(dǎo)致合同的履行不能，而不是合同的無效。另一方面，效力性規(guī)范和管理性規(guī)范的識別應(yīng)當(dāng)從嚴(yán)把握，合同效力被否定不僅關(guān)系到交易雙方的利益，也會因交易行為的無效而使得交易處于不穩(wěn)定狀態(tài)，間接影響到第三方的利益，不符合交易安全的商業(yè)宗旨。由此，無效的裁決基礎(chǔ)一定是法律法規(guī)明確規(guī)定為無效或該交易行為違反法律規(guī)范導(dǎo)致嚴(yán)重損害國家、集體和社會公共利益的結(jié)果。《公司法》對于違反公司回購股權(quán)的條件所實施的行為法律后果未作進一步的規(guī)定，投資人與被投資公司約定的回購股份條件不符合公司法的規(guī)定時，約定的回購補償條件可能會損害債權(quán)人利益和被投資公司自己的利益，一般情況下則不會嚴(yán)重損害國家、集體和社會公共利益。債權(quán)人和被投資公司自己的利益屬于私權(quán)，是民法的平等主體的利益，不屬于國家、集體和社會公共利益的范疇，不是需要特別保護的利益，即使受到侵犯，也不構(gòu)成協(xié)議無效，僅構(gòu)成違約責(zé)任或侵權(quán)責(zé)任。由此可以得出結(jié)論，《公司法》關(guān)于回購股份的條件的規(guī)定不屬于效力性規(guī)范。

2. 突破公司回購股權(quán)的規(guī)定不影響“對賭”協(xié)議回購補償條款的效力 

按照《合同法》的規(guī)定，當(dāng)合同違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)范的，合同無效。《合同法司法解釋》又進一步規(guī)定違反的強制性規(guī)范需是效力性規(guī)范才導(dǎo)致合同無效。“對賭”協(xié)議約定被投資公司回購補償?shù)挠|發(fā)條件主要是被投資公司未在約定期限內(nèi)完成IPO或承諾的業(yè)績，明顯不屬于《公司法》規(guī)定的公司回購自己股份的前提條件。《公司法》主要是關(guān)于組織行為的法律，對于組織行為的違反，法律后果上應(yīng)當(dāng)是該組織人員承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，而不能上升到否定公司實施行為的效力。《公司法》只是規(guī)定公司和股東、董事應(yīng)該或不應(yīng)該實施什么行為，對于該行為效力的認定，必須按照《合同法》和《民法總則》的規(guī)定去判斷，不能僅僅以“對賭”協(xié)議回購補償條款違反《公司法》的規(guī)定就當(dāng)然否定其效力。如上文所講，排除當(dāng)事人惡意串通，通過“對賭”協(xié)議回購補償條款損害第三人合法權(quán)益等因素外，“對賭”協(xié)議回購補償條款即使違反《公司法》公司回購股份的規(guī)定，該規(guī)定也不屬于《合同法》所規(guī)定的效力性規(guī)范，不導(dǎo)致“對賭”協(xié)議回購補償條款無效。正如前文的財源限制規(guī)則的理論，如果公司履行回購補償義務(wù)使用的是可合法使用的資金以及使用后不影響公司的償債能力時，不會對被投資公司或被投資公司的債權(quán)人造成損害，也沒有損害社會公共利益，司法裁判機關(guān)仍然僅以不滿足《公司法》規(guī)定的回購條件裁判回購協(xié)議無效顯然有過度干預(yù)公司自治的問題。

《公司法》第二十條規(guī)定了禁止股東濫用股東權(quán)利損害公司和其他股東的利益，不得濫用公司獨立地位和有限責(zé)任損害債權(quán)人的利益。“對賭”協(xié)議中被投資公司和投資人的關(guān)于回購股權(quán)、現(xiàn)金補償?shù)募s定，在被投資公司無足夠資金償還公司其他債務(wù)情況下，會損害被投資公司或債權(quán)人的利益。但是這個損害的可能結(jié)果也不構(gòu)成“對賭”協(xié)議回購補償條款的無效。這里首先仍然需要判斷《公司法》該條款是效力性強制規(guī)范或是管理性規(guī)范。從該條的第一款、第二款的規(guī)定看，該條款并未規(guī)定違反本條的情況下合同無效，僅僅規(guī)定違反法律規(guī)定的股東對公司承擔(dān)賠償責(zé)任，對公司的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。賠償責(zé)任的法律后果不是從合同無效的角度去規(guī)定，而是以侵權(quán)的法律后果去規(guī)范。股東濫用股東權(quán)利行為所造成的后果仍然主要是損害被投資公司、其他股東和被投資公司的債權(quán)人利益，損害的是私權(quán)利益。因此，該條款并非效力性規(guī)范，違反該條的法律救濟不是去否定違法股東實施的民事行為的效力，而是要求其承擔(dān)侵權(quán)的損害賠償責(zé)任。

在“對賭”協(xié)議的情況下，投資人與被投資公司的約定屬于對投資估值的一種調(diào)整機制，能否出現(xiàn)觸發(fā)回購補償條款的事件屬于不確定的，目的并非為逃避被投資公司的債務(wù)或損害原股東的利益，并且有些情況下是屬于雙向?qū)€。所謂雙向?qū)€實質(zhì)就是在符合約定的條件成就或不成就時，變成被投資公司也有權(quán)從投資人處獲得資金的補償。從簽訂“對賭”協(xié)議的內(nèi)容和動機上，投資人作為新股東都沒有濫用公司法人獨立地位和有限責(zé)任。因而，即使認為《公司法》第二十條屬于效力性規(guī)范，“對賭”協(xié)議的回購補償條款也不適用該條的情形。

筆者認為，“對賭”協(xié)議不屬于股東濫用權(quán)利損害公司或債權(quán)人的利益，不因此得出“對賭”協(xié)議回購補償條款無效的結(jié)論。當(dāng)然，如果有證據(jù)證明被投資公司與投資人意圖通過“對賭”協(xié)議回購補償條款轉(zhuǎn)移資金，逃避被投資公司所承擔(dān)的債務(wù)的，債權(quán)人可以惡意串通或以合法形式掩蓋非法目的為由主張合同無效。然而，這樣的情況不是真實的“對賭”，不是本文所探討的范圍。如果認為投資人利用“對賭”協(xié)議回購補償條款就是濫用股東權(quán)利，在法律后果上也不必然導(dǎo)致“對賭”協(xié)議的無效，而是由被投資公司或債權(quán)人依據(jù)《公司法》的規(guī)定追究投資人的侵權(quán)責(zé)任，效果上也能阻礙投資人利用“對賭”協(xié)議獲得非法利益。

在我國特有的社會主義市場經(jīng)濟中，國有企業(yè)作為比較特殊的一類民事主體大量存在。隨著產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，國有企業(yè)從傳統(tǒng)的金融、能源等關(guān)系國計民生的行業(yè)向一些普通行業(yè)滲透，以實現(xiàn)國有資產(chǎn)增值保值的目標(biāo)。一部分國有企業(yè)也參與設(shè)立、出資私募股權(quán)投資基金，且由于國有企業(yè)的雄厚資金實力，出資金額一般較大，形成控股地位，使得該私募股權(quán)投資基金或被投資的公司在所有制結(jié)構(gòu)上屬于國有企業(yè)。這些國有企業(yè)參與“對賭”，在中國特色的法治環(huán)境下，不可避免出現(xiàn)比民營企業(yè)更為復(fù)雜的法律問題。

從所有制結(jié)構(gòu)上，凡是有國家出資的企業(yè)均可認定為國有企業(yè)。國有企業(yè)的定義散見于《企業(yè)國有資產(chǎn)法》《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》。目前國有企業(yè)的主要劃分標(biāo)準(zhǔn)為兩個：一是國有直接或間接出資達到控股地位或相對控股地位，一般是國有出資（股權(quán)）比例超過50%，均可以認定為國有企業(yè)；二是即使出資（股權(quán)）比例未達到50%以上，只要國有出資的主體通過股東會、董事會或協(xié)議方式實際控制該企業(yè)，就可認定為國有企業(yè)。不難看出，逐漸擴大了國有企業(yè)的認定標(biāo)準(zhǔn)，同時將國有企業(yè)間接投資的各級子企業(yè)也納入國有企業(yè)的范疇。

國有企業(yè)作為全民所有制的一種形式，終極所有權(quán)歸屬全體人民，為保護該特殊的產(chǎn)權(quán)，存在需要法律加以特別保護的制度因素。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，經(jīng)營層基于業(yè)績考慮，會追求短期利益而犧牲國有企業(yè)的長期利益，經(jīng)營層也較易出現(xiàn)道德風(fēng)險，有出賣國有企業(yè)利益換取個人利益的風(fēng)險，也需要法律對國有資產(chǎn)進行特別保護。因此，國有企業(yè)在中國的法律環(huán)境中事實上處于需要特殊關(guān)照的主體，與《民法總則》規(guī)定的主體平等原則不協(xié)調(diào)，也導(dǎo)致實務(wù)中部分法院錯誤地把國有企業(yè)利益等同于社會公共利益加以特殊保護，裁判標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，更多偏向?qū)衅髽I(yè)利益的維護。

分析“對賭”協(xié)議的內(nèi)容，不難看出協(xié)議主體之間的利益具有沖突性，需要彼此的討價還價和相互妥協(xié)。博弈的過程雖然不是零和博弈，但是，承擔(dān)履行回購補償義務(wù)責(zé)任的原股東或被投資公司確實需要放棄一定的利益，在國有企業(yè)作為原股東或被投資公司時，放棄利益的行為和國有企業(yè)“保值增值”的經(jīng)營宗旨相違背，一不小心極易導(dǎo)致經(jīng)營層承擔(dān)民事和行政責(zé)任，甚至承擔(dān)刑事責(zé)任，經(jīng)營層面臨的法律風(fēng)險極高。而國有企業(yè)作為投資人時，簽訂“對賭”協(xié)議時，不得不面臨如何對被投資公司進行估值的棘手問題。在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，對被投資公司的估值有一定的規(guī)律或規(guī)則，估值的結(jié)果本質(zhì)是對未來的結(jié)果的預(yù)測，具有不確定性。一旦出現(xiàn)估值錯誤造成損失的，國有企業(yè)的經(jīng)營層面對的風(fēng)險同樣嚴(yán)重。即使有“對賭”協(xié)議的回購補償條款，然而國有企業(yè)所持股權(quán)的轉(zhuǎn)讓屬于國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，需要對應(yīng)按照國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方面的法規(guī)執(zhí)行，而這些法規(guī)并未考慮“對賭”的情形，導(dǎo)致“對賭”協(xié)議約定的實現(xiàn)回購補償?shù)倪^程與國有資產(chǎn)公開轉(zhuǎn)讓、評估、批準(zhǔn)等現(xiàn)實狀況脫節(jié)。這些因素成為橫在國有企業(yè)參與“對賭”的一道屏障。可以說，參與涉及國有企業(yè)“對賭”的各方當(dāng)事人均面臨不同于民營企業(yè)“對賭”的法律風(fēng)險和過高的責(zé)任，甚至在特有國情下，裁判機構(gòu)都同樣面臨這一問題。因此，國有企業(yè)參與“對賭”的法律環(huán)境需要在立法、執(zhí)法層面去妥善解決。

1. 國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的評估、公開轉(zhuǎn)讓規(guī)定不屬于效力性規(guī)范 

按照“對賭”協(xié)議回購補償?shù)募s定，國有企業(yè)有時作為被投資企業(yè)要回購非國有企業(yè)的原股東持有的股權(quán)或?qū)Ψ菄衅髽I(yè)的原股東進行補償，有時會作為國有企業(yè)的原股東受讓非國有企業(yè)的投資人轉(zhuǎn)讓的股份，都可以認定為國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓或交易行為。關(guān)于國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評估和公開轉(zhuǎn)讓的規(guī)定主要是《企業(yè)國有資產(chǎn)法》《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》和《國有資產(chǎn)評估管理辦法》，這些法規(guī)對國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的評估、轉(zhuǎn)讓程序、公開轉(zhuǎn)讓進行詳細的規(guī)定，都沒有規(guī)定違反這些規(guī)定的法律后果，不應(yīng)直接作為效力性規(guī)范看待。如前文所講，最高法院的案例和學(xué)者的觀點，條款沒有直接規(guī)定違反的結(jié)果為無效的，需要判斷法律規(guī)定屬性是效力性規(guī)范還是管理性規(guī)范。只有法律后果達到損害國家、集體和社會公共利益的程度，才可以作為效力性規(guī)范。評估的功能是確保股權(quán)回購的價格的公允，防止人為低價處置國有股權(quán)或高價受讓非國有股權(quán)，損害國有企業(yè)的利益。公開轉(zhuǎn)讓也是確保國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠以最高的價格轉(zhuǎn)讓，以實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。在“對賭”實踐中，開展評估和公開轉(zhuǎn)讓是比較困難的，“對賭”協(xié)議回購補償條款會基于估值的調(diào)整，對出現(xiàn)回購補償?shù)那樾危孪燃s定被投資的企業(yè)或原股東股權(quán)回購價格或補償金額，也有約定計算的方法，勢必違反評估和公開轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，違反規(guī)定的后果直接損害國有企業(yè)的利益是沒有疑問的。然而，國有企業(yè)的利益不能等同于國家、集體和社會公共利益，只能是一種民事利益。一些觀點則認為國有企業(yè)屬于全民所有，對國有企業(yè)利益的損害會導(dǎo)致社會公共利益的損害。例如，在巴菲特投資有限公司與上海自來水投資建設(shè)有限公司的案例中，法院以未在規(guī)定的交易市場公開轉(zhuǎn)讓，損害社會公共利益為由判決股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議無效。這種觀點實質(zhì)將國有企業(yè)排除在民法的民事主體平等原則之外，把個別的國有企業(yè)利益等拔高到國家或社會公共利益的層面，必然導(dǎo)致市場秩序的混亂。市場的主體必須公平地面對市場風(fēng)險，才能實現(xiàn)市場對資源的配置作用，國有企業(yè)利益一旦上升為社會公共利益，則國有企業(yè)在交易中是不可以承擔(dān)風(fēng)險的，結(jié)果會導(dǎo)致與國有企業(yè)交易的萎縮，最終才是真正損壞社會公共利益。筆者認為，評估的程序欠缺不必然導(dǎo)致社會公共利益受損。首先，一個國有企業(yè)的利益受到損害，不代表社會公共利益受損。國有企業(yè)在法律主體上仍然是民事主體的一員，要遵循主體平等的民法原則，不存在地位的特殊性，要說特殊性也僅僅體現(xiàn)為國有企業(yè)的內(nèi)部管理和財產(chǎn)終極所有權(quán)關(guān)系上的特殊，不能把該特殊性擴展到民事交易領(lǐng)域，否則，會出現(xiàn)超級市場主體，不利于公平競爭。其次，交易對價的公允與否不是以未經(jīng)評估為認定標(biāo)準(zhǔn)，未經(jīng)評估只能是潛在的存在交易對價失衡的可能。評估只是發(fā)現(xiàn)交易價格的一種手段，不是唯一的手段，由于評估的程序繁瑣和費用，導(dǎo)致交易成本和時間成本均上升，反而不利于交易的進行，違反交易的效率原則和節(jié)省成本原則。

2. 評估和公開轉(zhuǎn)讓不符合私募股權(quán)投資行業(yè)的經(jīng)營特點 

在“對賭”協(xié)議的回購補償條款中，一種情況是國有企業(yè)作為原股東要履行股權(quán)回購補償義務(wù)，或者要以國有企業(yè)資金對投資人進行現(xiàn)金補償或股權(quán)回購；另一種情況是國有企業(yè)作為投資人在回購補償條件觸發(fā)時，原股東或被投資企業(yè)需回購國有企業(yè)持有的股權(quán)。這兩種情形都涉及國有資產(chǎn)即國有企業(yè)持有的國有股權(quán)或用國有企業(yè)資金購買非國有企業(yè)持有的股權(quán)。按照《企業(yè)國有資產(chǎn)法》的規(guī)定，需要進行評估和公開轉(zhuǎn)讓。“對賭”協(xié)議由于是對未來的不確定性所預(yù)先訂立的一種調(diào)整機制合同，協(xié)議中會預(yù)先設(shè)定在觸發(fā)回購補償條件時的回購補償?shù)膬r格或支付補償金額。這個是各方事先確定的，不是在回購補償時根據(jù)評估價值確定的。實際上，在出現(xiàn)觸發(fā)回購補償?shù)牧x務(wù)時，由于企業(yè)未實現(xiàn)IPO或業(yè)績未達到約定的標(biāo)準(zhǔn)，評估的股權(quán)價值不高，在需要原股東回購補償國有投資人的時候，國有企業(yè)持有的股權(quán)價格或補償資金反而低于原始的出資額，國有企業(yè)資產(chǎn)沒有實現(xiàn)保值增值。

在“對賭”協(xié)議的簽訂和履行過程中，均只涉及原股東、投資人和被投資企業(yè)，在觸發(fā)回購補償條款時，權(quán)利主體和義務(wù)主體特定，尤其是原股東作為創(chuàng)始人，對被投資企業(yè)具有控制權(quán)和發(fā)言權(quán)，并不希望被投資公司的股權(quán)通過公開轉(zhuǎn)讓方式被第三方所持有，不可能再通過所謂的公開轉(zhuǎn)讓方式進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓回購或轉(zhuǎn)讓。之所以要回購，一方面使投資人退出被投資企業(yè)，另一方面原股東需收回股份另尋合作方。基于有限責(zé)任公司的人合性，不是任何一個愿意出資的人都可以被原股東所接受成為公司的股東。因此，不可避免與國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定沖突。上述巴菲特的案例發(fā)生于2009年5月18日，《企業(yè)國有資產(chǎn)法》于2009年5月1日生效，法院未引用該法律條文。在《企業(yè)國有資產(chǎn)法》第五十四條規(guī)定，需在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易市場公開轉(zhuǎn)讓股權(quán)，從文義解釋的角度，第五十四條雖然是義務(wù)性規(guī)定，但是，違反義務(wù)性的規(guī)定不是違反禁止性或效力性規(guī)范，合同不是當(dāng)然無效。第七十二條規(guī)定惡意串通，損害國有資產(chǎn)權(quán)益的，轉(zhuǎn)讓行為無效。需要明確，該第七十二條的規(guī)定實際是對《合同法》第五十二條第（二）款的附和，并非新規(guī)則。在“對賭”協(xié)議中，尤其是出現(xiàn)雙向“對賭”的情況，雙方是對估值發(fā)生誤差的一種調(diào)整機制，這也是符合私募股權(quán)投資基金行業(yè)的經(jīng)營慣例，不存在惡意串通損害國有資產(chǎn)權(quán)益的情況，也不適用《企業(yè)國有資產(chǎn)法》第七十二條的規(guī)定確認合同無效。對于以損害社會公共利益或國家利益的理由確認合同無效，筆者認為，社會公共利益或國家利益的損害事實判斷以宏觀的角度為宜，應(yīng)是對國家經(jīng)濟利益、國防利益、人民整體利益等造成損害才能定義為國家利益或社會公共利益的損害，具體某個國有企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓即使違反程序規(guī)定和損害該國有企業(yè)的自身利益，也不是判斷損害社會公共利益或國家利益的標(biāo)準(zhǔn)。由于合同效力的否定事關(guān)當(dāng)事人的重大利益，對于社會公共利益或國家利益被損害的判斷標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)謹，否則極易濫用。因此，僅僅是違反轉(zhuǎn)讓程序就判斷合同無效未免武斷。

“對賭”協(xié)議的當(dāng)事人為追求長遠利益，犧牲短期的利益，以實現(xiàn)所共同追求的商業(yè)目的，雖然表面有違民法的公平原則、公司法的資本維持原則等傳統(tǒng)民商法原則和國有資產(chǎn)保護原則之嫌，然而這樣的違反不應(yīng)導(dǎo)出“對賭”協(xié)議回購補償條款的無效或可撤銷的結(jié)論。無效和可撤銷導(dǎo)致商業(yè)交易具有不確定性，不符合交易安全和效率的價值追求。2014年6月，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見》（法發(fā)〔2014〕7號文)，明確提出要“審慎認定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有規(guī)定為由認定合同無效”。筆者認為這個指導(dǎo)意見具有很強的實踐指導(dǎo)意義。司法機關(guān)在對待“對賭”協(xié)議回購補償條款的效力問題上，應(yīng)當(dāng)擺脫傳統(tǒng)民法的束縛，充分研究交易主體的商業(yè)利益和商業(yè)模式，在沒有法律規(guī)定的導(dǎo)致無效或可撤銷的情形時，從違約責(zé)任、侵權(quán)責(zé)任等角度進行救濟，而不是簡單判決無效或可撤銷。例如，可以把被投資公司無可用財源履行回購義務(wù)作為合同履行的障礙，以違約責(zé)任作為法律后果，而不是合同無效或可撤銷的理由。這樣的裁判結(jié)果更符合鼓勵交易、鼓勵創(chuàng)新的司法價值取向。承認“對賭”協(xié)議中回購補償條款的效力，以利于中國PE行業(yè)的發(fā)展。正如有文章指出，“沒有對賭協(xié)議，就沒有華爾街的繁榮，就沒有美國科技與金融的世界霸主地位”。可見，法律制度的完善和是否有利于創(chuàng)新，決定一個國家的經(jīng)濟未來發(fā)展。令人欣慰的是，隨著國家改革開放步伐的加速，為適應(yīng)市場經(jīng)濟的發(fā)展，國家不斷從政策、立法、執(zhí)法環(huán)節(jié)進行改革，減少對企業(yè)的自主經(jīng)營的干預(yù)，對國有企業(yè)和民營企業(yè)一視同仁，加強依法保護每一個市場主體獲得公平對待。可以預(yù)見，隨著法治的不斷完善，立法者和執(zhí)法者對待“對賭”協(xié)議回購補償條款的效力上會更加尊重當(dāng)事人的意思自治，嚴(yán)格區(qū)分企業(yè)的私利與社會公共利益的區(qū)別，妥善處理產(chǎn)生的糾紛，以實現(xiàn)商事交易的順利進行。

（作者：劉軍）